菲律宾申博在线138娱乐登入:债市短期回调,下跌空间有限(海通债券每周交流与思考第338期,姜超等)

债市短期回调,下跌空间有限(海通债券每周交流与思考第338期,姜超等)
2019年09月29日 14:54 新浪财经-自媒体综合
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来源:姜超宏观债券研究

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债市短期回调,下跌空间有限

(海通债券每周交流与思考第338期,姜超等)

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摘 要

上周债市小幅下跌,国债利率平均上行2bp,AAA级企业债利率平均上行1bp,AA级企业债利率较前一周平均小幅下行0.7BP,城投债利率平均下行1bp,转债下跌1.03%。

美国滞胀风险,利率下行受阻。

上周美国公布8月个人消费支出环比增加0.1%,低于7月的0.5%。美国8月消费放缓超预期,由于消费是美国经济的最主要成分,这预示美国3季度经济或继续减速。

在物价方面,美国8月核心PCE从1.6%升至1.8%,创下年内最高增速。虽然8月核心PCE指数依然低于美联储2%的政策目标,但是8月核心CPI已经升至2.4%的十年高点,通胀风险并不容忽视。

经济下行叠加物价上行,美国经济出现了滞胀风险。此前美联储最新预测显示,本轮降息的终极目标是1.5-1.75%而非零利率,其背后的约束或在于核心通胀上行。受物价回升影响,目前美国市场的降息预期已经明显弱化,而10年期美债利率维持在1.7%左右。

经济短期改善,通胀继续回升。

进入9月份以来,二三四线城市地产销量增速均有回升,而9月以来电厂发电耗煤增速由负转正,意味着经济的供需两方面均有改善。

而在通胀方面,虽然上周商务部猪价出现16周以来的首次下跌,但9月以来的猪价整体涨幅仍高,因而我们预测9月CPI仍将升至3%的政策目标水平。此外猪价的趋势性回落仍有赖于生猪出栏量的回升,但目前母猪存栏量仍在下降,考虑到生猪存栏到出栏的时滞,预计未来半年的猪价仍将在高位运行,而CPI在短期或将继续回升。

政策保持稳健,货币利率回落。

上周央行行长易纲表示,我国并不急于像其他一些国家央行所做的那样,有一些比较大的降息和量化宽松的政策。我国货币政策主要是以我为主,还是要保持稳健的取向,要保持定力。

上周央行召开3季度货币政策例会,指出经济下行压力加大,要加大逆周期调节力度。稳健的货币政策要松紧适度,要下大力气疏通货币政策传导,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。

由此可见,未来货币政策依然保持稳健,基准利率全面下调的概率不大,而更可能的是通过下调LPR利率来定向降低企业债务成本。

债市短期回调,下跌空间有限。

上周债市短期回调,其中标志性的10年期国债利率已经从月初3.02%的最低点升至3.15%,10年期国开债利率也从3.4%升至3.54%。

导致债市回调的主因是猪价大涨导致通胀反弹超预期,制约央行宽松货币政策空间,而央行降息的持续落空也改变了市场对于宽松货币政策的预期。此外,叠加海外美国降息预期的下降,美债利率出现反弹,也使得国内利率下行短期受阻。

我们认为,年底之前的债市或需继续保持谨慎,主因仍在于通胀趋于上行,使得货币政策难以放松,利率下行受阻。但是从长期来看,猪价上涨带来的通胀难以持续,而不搞强刺激的背景下,经济难以出现明显的反弹,利率长期有望运行在低位区间。因而短期债市调整空间有限,债市调整或将提供为明年布局的机会。

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一、货币利率:货币政策保持定力

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1)货币利率下行。上周央行公开市场净回笼800亿元,流动性较充裕。具体而言,逆回购投放2100亿元,逆回购到期1900亿元,国库定存到期1000亿元;央行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)发行央行票据100亿元。货币利率大幅下行,R001均值下行61BP至2.06%,R007均值下行31BP至2.52%。DR001均值下行61BP至2.01%,DR007均值下行16BP至2.52%。

2)珍惜正常的货币政策的空间。易纲行长在9月24日的新闻发布会上称,我国货币政策主要是以我为主,目前经济位于合理区间、物价处于温和区间,货币政策应保持定力、坚持稳健取向,坚决不搞大水漫灌,不急于像一些国家的央行一样做一些比较大的降息和量化宽松的政策,要珍惜正常的货币政策的空间。

3)货币政策保持定力。央行货币政策委员会2019年第三季度例会召开,定调稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门。与二季度例会内容相比,新增“经济下行压力加大”、“保持物价水平总体稳定”、“坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”等表述。考虑到四季度CPI大概率破3%以及避免地产刺激,预计货币政策仍保持定力,短期MLF降息大概率缺席,LPR的下行或主要依靠银行报价加点数的下调。

二、利率债:利率下行受限

1)上周长债下跌,短债上涨。上周资金面宽松,但市场宽松预期减弱、做空力量增强,体现为债券借贷量创年内新高,收益率曲线呈现短下长上格局。其中1年期国债收于2.54%,较前一周下行3BP;10年期国债收于3.15%,较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.70%,较前一周下行7BP;10年期国开债收于3.54%,较前一周上行3BP。

2)供给增加,需求减弱。利率债共发行2311亿元,环比减少414亿元;净供给为1777亿元,环比增加734亿元。其中记账式国债发行100亿元,政策性金融债发行600亿元,地方政府债发行1611亿元。认购倍数较前一周有所下降。

3)利率下行受限。展望4季度,我们认为货币难更宽松,债市步入震荡。9月工业生产有所改善,需求端地产改善汽车转弱,通胀继续回升且四季度大概率突破政策目标,基本面不支持利率大幅下行。而央行货币政策保持定力,短期MLF降息大概率缺席,央行致力于通过改革的方式降低LPR报价利率,这意味着短端利率下行空间有限,制约长端利率下行空间。

三、信用债:中高等级为主,短期依旧看好城投

1)信用债收益率小幅震荡。上周信用债市场收益率小幅震荡,AAA级企业债收益率平均上行0.7BP,AA级企业债收益率较前一周平均小幅下行0.7BP,城投债收益率平均下行1.3BP。

2)信用债仍以中高等级为主。上周1年期短久期的低评级券收益率有所下行,主要是缩久期操作的效果,并非反映资质的下沉。上周央行货币政策委员会召开三季度例会,提出“要下大力气疏通货币政策传导,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低,引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”,进一步确认了“大水漫灌”的宽信用政策不会出现,企业融资端的改善需耐心等待,信用债尚未到下沉资质的时期,依旧以中高等级投资为主。

3)短期依旧看好城投。9月20日国家发改委牵头召开会议,要求各地尽快梳理上报专项债项目。梳理近期专项债政策:6月中办国办下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,专项债可做项目资本金;根据9月3日21世纪经济报道称,监管部门已下发文件,摸底2020年重大专项债项目资金需求情况,并决定提前下达2020年专项债部分新增额度;9月4日国务院常务会议确定加快地方专项债发行使用的措施,提出扩大专项债的投向范围,允许更多领域的重大项目将专项债资金用作资本金,均显示逆周期政策的发力。在此基调下,尽管城投债明年到期压力仍大,但保障合理再融资需求的政策有望延续,城投债违约风险下降,短期依旧看好城投。

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